時間： 2022-06-07 11:00
來源： E20賦能孵化中心、資本易見系列
作者： 郝小軍
先秦諸子，百家爭鳴。描述的是一個開放的文化狀態下，學說林立，如同百花盛開，爭香斗艷。用來形容當下的有機固廢行業的市場格局還是比較應景的，一個產業的繁榮發展也離不開多元的主體參與。現在的有機固廢產業，正當時。
先秦諸子，百家爭鳴。描述的是一個開放的文化狀態下，學說林立，如同百花盛開，爭香斗艷。用來形容當下的有機固廢行業的市場格局還是比較應景的，一個產業的繁榮發展也離不開多元的主體參與。現在的有機固廢產業，正當時。
有機固廢的范圍有大有小，文中提及的有機固廢處理主要是指通過厭氧發酵、好氧堆肥或者其他協同等方式對餐飲垃圾、廚余垃圾、園林垃圾、果蔬垃圾、糞污、農作物秸稈等有機固廢進行無害化處理和資源化利用。
在垃圾分類的國策引導下，有機固廢處理是完成環境治理的同時實現資源化和雙碳戰略目標的有效途徑，隨著垃圾分類政策的下沉和“無廢城市”試點建設等政策的實施，助推行業持續快速發展。到“十四五”末有機固廢處理行業的整體市場容量超千億元。
布局要趁早
深圳高速和山東高速是國內知名的以高速公路為主業的上市公司，溫氏股份和新希望集團則是國內養殖相關行業的領軍企業。溫氏股份曾一度作為創業板市值的領頭羊，劉永好則是圈內聞名的飼料大王。這四家主營業務看起來和環境治理不相關的公司為什么不約而同的布局進軍有機固廢處理行業，而且持續加碼有機固廢處理相關業務。
2020年1月，深高速通過旗下環境公司控股收購藍德環保，總交易金額不超過人民幣80,960萬元。其后，積極開發和并購多個有機固廢處置項目。2022年2月，又收購利賽環保70%股權，一家主營業務為沼氣發電和市場污泥處理的環保公司。
2022年5月19日，山東高速集團旗下山高金融以46.85億港元控股收購北控清潔能源集團，間接完成控股北清環能。北清環能應該是當下二級資本市場唯一一家以有機固廢為主營業務的公司，在山高速收購的同期，北清環能依然加碼有機固廢，5月24日，發布公告擬以1.86億元收購山東方福99.99%股權，進而收購標的公司在菏澤市和單縣的餐廚垃圾特許經營項目。
圖1 兩大高速布局有機固廢處理行業的主要歷程
估值與并購背后的故事
高速公路上市公司為何要布局大環保業務？
高速公路上市公司主營業務增速放緩，高速公路項目通常被稱為“現金奶牛”，以深高速為例，上市以來不間斷現金分紅共計109億元，2021年度每10股派發現金股息6.2元，占每股收益的55.9%。公司的本質是通過再投資實現永續經營，高速公路上市公司必需拓展第二主業賽道；因此，擁有充裕現金流的高速公路上市公司積極拓展大環保的戰略意愿強烈。高速公路上市公司對特許經營模式也比較熟悉，同時具有較強的管理能力。深高速看好大環保業務板塊，通過控股并購藍德環保，提前布局新興有機固廢處理行業也就不難理解了；“十四五”期間還將繼續在有機垃圾處理、危廢處置和清潔能源發電領域持續加大投資力度。
深高速收購藍德環保
藍德環保是一家較早從事有機固廢處理的環保企業。截止2018 年12 月31 日資產總額15.8 億元，資產凈額4.52 億元。2018年總收入1.82 億元，凈利潤-5,795萬元。
藍德環保的在建項目、試運營項目比例較高，部分項目尚未產生穩定收益，不適用PE法進行企業估值，又缺乏同類企業可比市場交易案例。因此，藍德環保采用了收益法（基準日2019年8月31日）進行評估，本次交易前全部股權價值為7.5866億元，折合每股交易價格為5.06 元。
本次交易點評：本次交易價格藍德環保估值對應的PB為1.68倍，與2019年12月31日同行業平均PB1.67倍相近，估值比較合理。
山高速控股并購北控清潔能源集團
2022年5月，山高速旗下山高金融控股收購北控清潔能源集團，收購完成后持股比例43.45%；而早在2020年2月北控清潔能源集團控制的北清環能（曾用名“金宇車城”）以3.94億元收購十方環能（86.34%股權）重組轉型有機固廢處理業務，山高速也正式進入有機固廢處理行業。
十方環能2019年12月31日凈資產4.29億元，2017年、2018年和2019年營業收入分別為15,131.73萬元、19,313.66萬元和20,803.93萬元，歸屬于母公司所有者的凈利潤分別為1,778.25萬元、2,981.92萬元和3,105.58萬元。
金宇車城收購十方環能的并購交易中，若標的公司業績考核期內虧損，則業績承諾方應當賠償，若業績考核期內（2020、2021、2022年）標的公司年均凈利潤不低于3,750萬元，對于超過上述考核凈利潤的情況則給予相應獎勵。
交易估值點評：本次交易標的公司估值PB為1.06倍，PE為12.16倍（按照考核期內年平均凈利潤獎勵基準測算）。本次交易估值相對合理，十方環能期冀借此突破發展瓶頸，北清環能進行了資產重組、完成賽道轉換快速進入有機固廢處理行業。
圖2 兩大養殖布局有機固廢處理等環保業務的主要歷程
編輯： 趙凡
E20環境平臺高級合伙人、北京上善易和投資管理有限公司總經理郝小軍
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