導讀

　　在環境產業CEO特訓班三期的“環境私董會”環節，E20咨詢部分享了萬科、阿里、華為、芬尼的企業案例，本號上期E20一般合伙人李謙子分享了萬科的事業合伙人制度，本期由E20咨詢部高級分析師劉斌繼續分享關于萬科股權變動的案例。

　　E20高級合伙人、研究院執行院長代維昭認為，未來5-10年將是環保行業的快速發展期，這個階段必然會涌現一批優秀的環保企業，而其中絕大多數也必然會接通資本市場。對這些企業來說，深入研究萬科案例，吸取萬科教訓，提前切實采取措施防止“敵意收購”，應該成為企業一項戰略性工作。

　　本次分享包括兩部分內容，第一部分從萬科角度，面對外部人奪取公司控制權，目標企業應該怎么應對，提出一些建議;第二部分，從寶能角度，分析其購買萬科股票的資金路徑，討論在資本戰略層面，企業應如何把握機遇迎接挑戰。

　　一、面對敵意收購，目標公司有何措施予以應對?

　　萬科股權爭奪，劇情跌宕起伏，精彩程度堪比熱門影視劇。最新數據(2016年8月9日)顯示寶能系持股萬科25.40%，華潤集團持股15.29%，安邦保險持股7.01%，萬科管理層包括資管計劃共計持股6.20%，恒大集團持股4.68%，外部流通萬科A股僅為25.53%。

　　圖一：萬科最新前五大股東

　　所謂敵意收購，是指未經目標公司董事會同意，對目標公司提出收購意向，采取各種策略爭奪目標公司的控制權。倘若目標公司董事會同意，就不存在“敵意”之說，此時收購順利進行，稱為熊抱(Bear Hug)。如果董事會不同意，收購方首選策略是越過董事會，直接與股東協商，發出要約(Tender Offer),或者與股東協商罷免當前董事會，選舉會同意收購的董事。今年6月份，萬科重組預案公布后，寶能曾提議召開股東大會，要求罷免王石、郁亮等全部萬科董事會成員，推薦華潤集團助理總經理、華潤置地執行董事吳向東為萬科董事長，但提議被萬科隨后召開的董事會議駁回。

　　如果股東也不同意被收購，那么除了罷免董事會，還有哪些方法可以幫助被收購企業的股東在股權爭奪中幸免于難呢?我們總結了美國并購歷史上一些公司所采取的事前措施和事后行動，并不一定完全適合國內的企業，但仍有借鑒意義，相信在中國現有法律制度框架下、以及中國企業家的聰明才智會創造出更加合理、合規的手段策略以應對出其不意的“敵意收購”。

　　第一類，事前措施

　　1. 毒丸計劃(Poison Pill)，其實是一種股東認股權證計劃，包括兩種類型，第一種是中性毒丸計劃(Flip-in Pill)，授予目標公司股東按照事前約定的高折扣價認購本公司股票，但收購者在目標公司的權益不在購買之列。第二種是烈性毒丸計劃(Flip-over Pill)，授予目標公司股東以事前約定的高折扣價購買收購方的股票。“毒丸”體現在計劃實施后，從客觀上稀釋了收購方的持股比例，增大收購成本，或使目標公司現金流出現重大困難(由目標公司出錢購買股票，按折扣價賣回給股東，等于是掏空目標公司)，引發財政風險，收購者即使接手也只會舉步維艱，好似吞下毒丸。2005年，新浪在抵御盛大收購時候，曾采取這一策略，最終盛大只好放棄新浪。目前來看，萬科并沒有設置毒丸計劃。

　　2. 毒性賣權(Poison Put)，事先約定一旦觸動敵意收購事件發生，目標公司債權人立即要求公司償還債務，且有大約1%的溢價。如此一來，目標公司資金緊張，經營難以持續，公司價值降低，令收購方失去興趣。

　　3. 建立分級分期董事會制度(Staggered Board)，就是定期改選董事會部分成員，董事會分成若干組，每組不同任期，每年只有任期屆滿董事改選。一方面確保董事們對公司經營事務具有持續的知情權，另一方面避免個別董事長期占據董事會席位與管理層形成聯盟或控制董事會。即使收購公司控制目標公司多數股份，也仍需要等待很長時間完全控制董事會。分級分期董事會減緩收購方控制目標公司董事會進程，有利于抵御敵意收購。

　　4. 受限投票權(Restricted Voting Rights)，在公司章程中規定，某類股東獲得的股份并不具有投票權或只具有較少投票權。例如規定，除非獲得目標公司董事會同意，在公開市場上購買的超過一定比例的股票具有與公司控股股東同等法律效力的投票權。

　　5. 絕大多數原則(Supermajority Voting Provision for Mergers)，必須由公司絕大多數具有投票權的股東同意并購，一般比例在80%以上。

　　6. 公平價格原則(Fair Price Amendment)，除非對現有股東來說是公平的價格，收購才被允許進行。

　　7. 黃金降落傘(Golden Parachutes),給予目標公司高級管理層相當豐厚的一筆補償費或者薪酬條款，包括股票、期權、獎金、解雇費等多項內容。意在讓收購者支出大筆費用補貼目標公司管理層。在美國，企業被收購后，目標公司高管很難繼續在新公司繼續任職具有實權的職位，為應對此種風險，大部分公司都會制定黃金降落傘制度。6月13日美國微軟對領英(LinkedIn)的100%收購中，微軟為留住領英原CEOJeff Weiner支付后者高達8800萬美金的2016年年度薪酬包(包括基本薪資、微軟股票、認股權證)，還給予Jeff Weiner在2016年以后逐步“解鎖”的微軟股票和期權，并且約定交易雙方承諾無論交易前還是交易后Jeff Weiner因故被領英或微軟任意一家解除勞動合同，他都有權獲得約2000萬美金的離職補償金。

　　第二類，事后行動

　　1. 直接說不(“Just Say No” Defense)，目標公司管理層勸說游說董事會和股東拒絕“敵意收購”。在寶能連續增持萬科股份至23.52%的時候，王石曾提出要與華潤商談，過程未可知，結果已明了。

　　2. 起訴收購方(Litigation)，以違反《證券法》或《反壟斷法》為理由，起訴收購方。

　　3. 綠票訛詐(Greenmail)，敵意收購發生時，目標公司溢價從收購者手中回購本公司股份，對目標公司來說就是花錢消災。在美國市場上，有投機者大量購買目標公司股份，再加價出售給收購方或者目標公司股東，此為訛詐本意。

　　4. 股票回購(Share Repurchase)，目標公司對本公司在外發行股票進行要約回購(TenderOffer)，維持控制權，同時也在一定程度上提升公司股價，增加收購者成本。

　　5. 杠桿融資回購(Leveraged Recapitalization),目標公司高額舉債回購公司股票，增加自身資產負債率，降低公司價值，減少收購者手中股份，同時高額債務令收購者失去興趣。

　　6. 反噬防御(Pac-man Defense)，目標公司資金和實力足夠強，可以收購收購方。

　　7. 白色騎士(White Knight Defense)、白色護衛(White SquireDefense),目標公司尋找友好第三方，收購自己，或與自己共同抵御收購方的進攻。二者區別在于，騎士的資金和實力均高于護衛，能夠與收購方直接抗衡。萬科引入的深圳地鐵集團則屬于白色護衛，與萬科(管理層)共同防御寶能。

　　8. 焦土策略(Scorched Earth),屬于自殺式防衛，一種是出售皇冠之珠(Crown Jewel Defense)，將公司最優質資產出售給第三方，意為將皇冠上最寶貴的珍珠拿走，皇冠也就不那么值錢了。另一種是虛胖戰術(Puffiness Tactics)，即目標公司收購大量與經營業務無關的資產，增加企業負擔，資產質量下降，或者增加企業負債，惡化財務狀況，加大經營風險。頗有“你喜歡我哪一點，我改還不行嗎?”的意味，但卻是殺敵八百，自損一千。

　　以上列舉的各類策略并不完全適合中國所有企業，每個策略都有各自優缺點和應用條件，企業在選擇時應慎之又慎，一旦執行失誤，或留下漏洞，反而會對自身造成沉重負擔。比如黃金降落傘如果制度、條款設置不當易引起道德風險和逆向選擇;毒丸計劃、毒性賣權、綠票訛詐、杠桿融資回購等增加公司財務風險、債務負擔;白色騎士、白色護衛沒有選好反而引狼入室，焦土策略則類似同歸于盡。

　　二、金融資本戰略時代來臨，善用杠桿、整合資源可有先行之機會

　　寶能舉牌萬科不僅成為中國資本運作史上首個“敵意收購”的經典案例，而且收購方寶能系所能調動的資本力量更是將資本運作帶入高層次的戰略層面。在當前經濟金融環境下，善于利用杠桿及其他相關金融工具的企業，會在競爭中占據更加有利地形。不管市場是否準備好，不管監管政策是否完備，不管中小企業是否心甘情愿，金融戰略時代已經來臨，資金實力雄厚、善用金融工具、具備資源整合能力的大企業集團將會進一步掌握話語權。

　　圖二：寶能收購萬科股票資金線路圖

　　對于寶能資本的強勢，南玻集團等之前被寶能控制的幾家公司會更有感觸。2015年，前海人壽、鉅盛華通過不斷增持、5次舉牌以及定增，最終成為南玻的第一大股東。南玻A高管層在與寶能系博弈失敗后，原先的9名董事會成員有4名先后辭職，由寶能系人士接任，寶能系取得對南玻A的控制。

　　恒大在持股萬科的同時，也分別收購、增持其他上市公司的股份，如嘉凱城(52,78%股權)、廊坊發展(10%股權)、粵宏遠A(4,35%股權)、金科股份(2,10%)。恒大早已獲得人壽保險牌照，具良好的融資渠道，并且恒大在信托融資、商業銀行等渠道方面也有很好的信用記錄。

　　由于目前低利率環境下的“資產荒”，保險公司在戰略上逐漸增加權益類資產投資比例，即購買上市公司中的優質股權資產，同時也是因為股權回報率比較穩定，有較高分紅，資產規模較大，有足夠大的體量吸納保險的大量資金，在日后還有合作的可能，例如養老、社區甚至以后的REITs等。這就是像寶能、恒大這類有保險資金背景的企業頻頻購入優質上市公司股份特別是房地產企業的主要原因。寶能、恒大并不是僅有的金融運作高手，其他行業也有很多案例可以說明資本的力量，比如樂視網正在構建的龐大生態系統，自其上市以來的一系列資本運作，足以讓人確信賈躍亭不僅僅是個企業家，更是一位資本運作家。

　　資金實力雄厚的地產、保險企業已經在資本金融戰略先走一步，環保產業的大佬們想必早已布局資本戰略大方向，行業重組、擁抱資本、控制風險，占據先發制人優勢，布局大環保、大金融、大數據，未來可期。

　　而對于中小企業而言，特別是環保行業內具有核心競爭優勢、具備良好商業模式以及優秀管理團隊的企業，則可借鑒學習大企業的資本運作、利用金融工具的方式。寶能收購萬科，是經典也是特例，中小企業最主要的問題還是生存和發展，更多的還是需要從行業發展角度規劃戰略，合理、有效借助多樣金融工具、善用各類資本，尋找合作在競爭中發展，聚焦核心領域、持續做精，穩定、快速的活下去也不失為一種成功。

　　劉斌小結：

　　1. 可以預見的是，經過上一輪經濟周期的繁榮發展，完成資本積累的大企業集團會更多在金融戰略層面布局，力量雄厚的資本吸收并購其他優質資產的案例會更多，不希望被快速吞并的企業則需要對未來可能的“敵意收購”做好制度、策略上的準備，研究當前法律、法規，為公司制定一套合規、完備的防御體系。

　　2. 有強大資金實力的企業畢竟還是少數，大多數企業還處在生存、成長、逐漸成熟的發展階段，戰略的重點仍是聚焦于自身行業，未來的競爭是多元化、綜合化，在競爭中求合作，短期內不求大而多，結合自身優勢，在細分領域內精耕細作，獲得持續穩定的收益與增長。

　　以上內容為E20咨詢部小伙伴們的共同研究成果!

　　下周預告：賈躍亭的融資之路

　　劉斌簡介：E20咨詢部高級咨詢師，CFA三級候選人，FRM I級候選人，五年管理咨詢經驗

　　上期鏈接：【環境產業CEO班經典案例】合伙人制及股權激勵系列分享(一)：萬科事業合伙人

編輯：趙凡