水網編者按：近段時間以來，中國水網行業動態發布了一系列討論溢價的文章，今天發布的也是關于這個主題的一篇爭鳴文章，作者是來自北京大岳咨詢有限公司徐志剛和邢佶勇。大岳咨詢公司作為蘭州供水項目的政府方顧問，在這篇文章里比較系統地提出了他們對于水業溢價的看法，現予以刊登，供廣大網友參考、討論。同時，中國水網將匯集近期的各方的相關言論，制作專題。
也談水務市場資本溢價現象—蘭州模式分析 徐志剛 邢佶勇 北京大岳咨詢有限公司
1. 前言
2007年1月19日，蘭州市政府與國際水務巨頭威立雅正式簽約，威立雅以17.1億元收購了蘭州供水集團45％的股權，該集團日供水能力165萬m
3，實際日供水量62萬m
3。雙方合資成立項目公司，項目公司將擁有蘭州市自來水30年的特許經營權。據內部人事透露，蘭州供水集團凈資產共9.5億元，威立雅出資17.1億元購買了其中3.5億的股權。這17.1億元構成如下：7億元用于收購存量資產，包括蘭州供水集團擬轉讓的國有股權和職工以安置補償費折合的股權，國有股2.8億，職工安置費折股6600萬，總共將近3.5億，威立雅用7個億收購，溢價一倍。另外的10.1億元作為增量投入，其中1.4億元用作增資擴股，還有8.7億元作為增資的溢價轉為資本公積，用于后續投入，將分三年陸續到位。 此次收購事件在業內引起了廣泛的討論，普遍觀點認為威立雅以如此高的溢價收購，最終將會以水價大幅度上漲來彌補，其將超出消費者能夠承受的能力，給消費者帶來沉重的負擔。本文不同意此觀點，下面將從宏觀經濟發展趨勢及微觀并購操作策略方面，來分析未來30年特許經營期內與該項目有關各要素的發展趨勢，通過建立財務模型推導威立雅高溢價受讓蘭州供水集團股權的合理性。
2. 宏觀戰略分析
城市規模的擴張，工礦企事業單位的增長，國民經濟的發展都會增加城市對供水的需求，從而促進水務行業的發展；隨著物質生活水平的不斷提高，人口規模的逐步擴大、人均收入的穩定增長，城市生產、生活用水價格的提升也必將成為合理的議題。
2.1用水量的增長
根據蘭州市區給水規劃、蘭州市城市發展規劃及國家西部開發發展戰略，對蘭州供水集團未來30年售水量進行預測，城市人口年自然增長率取6.0‰，生活用水量預計每年增長1.5%（取值小于全國預計30年內2%的城市供水需求增長量），工業總產值增長率7.3%，工業用水量預計每年增長1.5%（取值小于西部地區05年4.7%的工業用水需求量增長率），每年預計供水量如表2.1所示： 表2.1蘭州供水集團未來30年售水量預測
| 年份 |
綜合生活用水量標準 （升/人·日） |
市區服務人口（萬） |
生活綜合用水量合計 （萬m3/日） |
工業用水量 （萬m3/日） |
預計集團售水量 （萬m3/日） |
| 2005 |
150 |
178 |
35.2 |
26.8 |
62 |
| 2010 |
170 |
194 |
39.6 |
33.4 |
73 |
| 2020 |
215 |
206 |
47.6 |
44.4 |
92 |
| 2030 |
270 |
218 |
55.5 |
58.5 |
114 |
根據國家第五次人口普查資料預測，到2030年西北地區人口將比05年增加至少80%，國家公布的西北地區城市用水指標的變化特征和趨勢與全國的總體狀況均顯示至2030年用水量將比目前增加1倍。故表2.1中預測數據，均屬保守估計范疇。
2.2 GDP的未來趨勢
根據中國科學院預測科學研究中心發布的預測報告所述，2006年到2030年我國GDP年均增長率仍將保持高速增長，但穩中有降，具體數字如表2.2所示。 表2.2 未來30年我國GDP年均增長率預測
| 年份 |
2006-2010 |
2011-2015 |
2016-2020 |
2021-2025 |
2026-2030 |
2030年以后 |
| GDP增長率 |
8% |
7%-8% |
6%-7% |
5%-6% |
4%-5% |
小于3% |
2.3人均收入增長速度
如表2.2所示，預計至2040年，我國GDP將為目前的3-5倍。伴隨著經濟的快速發展，國民收入水平也將得到大幅度的提升。根據世界銀行公布的年度報告《2007年全球經濟展望》，2006至2030年發展中國家人均收入的平均年增長率將從先前的2.1%提高到3.1%，人均收入增長一倍，從現在的4800美元增加到2030年的11000美元，2030年中國將進入發達國家行列。 從國家統計局反饋的數據來看，05年1月－9月份，蘭州市人均可支配收入為 6364.32元，比去年同期增長了 12.68％，但仍略低于36個城市平均13.02％的增長速度，02-06年蘭州市人均收入增長率詳見表2.3所示。 表2.3 蘭州市人均收入增長比率
| 年份 |
2002 |
2003 |
2004 |
2005 |
2006 |
| 人均收入增長率 |
8.1% |
17.1% |
10.1% |
12.68% |
10.42% |
上述數據表明，蘭州作為將來西部開發的重點區域，人均收入在未來的三十年中將會有很大的上漲空間。從80年至今，城鎮人口人均收入年增長率平均在7%以上，如果僅以3%-5%的低增長率來計算，至2040年，人均收入也將是現在3-4倍。
2.4水價合理的增長速度
CPI是消費價格指數，反應了物價的變動。 GDP是國內生產總值反應了經濟的增長。 一般而言GDP增長的國家CPI也會同期增長 兩種指標保持同步，說明經濟結構發展比較合理，如果GDP增長過快，CPI增長幅度小，甚至不增長，就說明該國經濟增長的支撐點不協調。 我國CPI指數來一直隨著GDP的穩定增長，速率大約為其1/2左右。 作為CPI指數的重要組份，城市供水價格也將在合理的范圍內穩步攀升。02-06年蘭州市自來水價格上漲趨勢如表2.4所示，在5年內翻了一翻。由于02-10年為我國經濟高速增長期，2010年以后，預計水價上漲幅度將減緩，2008-2035年水價增長幅度預測如表2.5所示,預計30后水價為目前的3倍，相對過去30年的增長幅度，這僅是很小的增浮比例。 表2.4 02-06年蘭州市對不同類型用戶供水加權平均價格列表
| 年度 |
2001 |
2002 |
2003 |
2004 |
2005 |
2006 |
| 供水平均價格 （元/m3） |
0.6772 |
0.7393 |
0.7393 |
0.7393 |
0.9767 |
1.45655 |
| 年增長幅度 |
--- |
9% |
--- |
--- |
30% |
50% |
表2.5 06-35年蘭州市供水價格增長幅度預測
| 年度 |
07 |
08-15 |
16-20 |
21-25 |
26-30 |
31-36 |
| 年平均增長幅度 |
0 |
5% |
5% |
3.5% |
3% |
2% |
| 供水平均價格 （元/m3） |
1．46 |
2.2 |
2.9 |
3.4 |
3.95 |
4.35 |
2.5水費支出在可支配收入中所占的比例
根據統計，目前中國36個大中型城市的自來水價格平均為1.67元/立方米，污水處理費用為0.59元/立方米，綜合價格為2.26元，在國際上處于較低水平，從全球情況看，一般情況下一個家庭的水費支出約占其可支配收入的2-5%，發展中國家居民的水費支出比例要偏高一些。而中國居民的水費支出在可支配收入中所占的比例很低，平均僅為1.2%左右。 2005年中國城市家庭年人均日用水量204.1升，年用水量約為74.5噸，城鎮家庭平均每人可支配收入約為10493元，如果以水費支出占可支配收入的2-5%為區間，中國平均綜合水價的合理區間應該在2.82-7.05元/立方米之間，蘭州市人均可支配收入為 6364.32元，故其綜合水價的合理區間也應該在1.7-4.23元/立方米之間;是目前水價的1.17和2.9倍。考慮蘭州居民可支配收入的增長，到2030年，蘭州自來水綜合價格至少應為4.68元/立方米，翻兩翻將是最保守的估計。
2.6價格機制是政府保護水資源的一種主要經濟手段
扭曲的價格機制直接導致了我國水資源的嚴重浪費。因此，要從根本上解決這一問題，切實建立節水型社會，應首先從調整水資源價格入手。 水的問題首先是一個經濟問題，而市場條件下解決經濟問題的最佳手段莫過于經濟方法。實踐證明，在改善水資源管理中最為有利的政策是利用市場與價格信號對其加以適當配置。在國外，價格機制是政府保護資源的最主要經濟手段之一，水資源尤為典型。例如自上世紀90年代以來，德國水價一直在上漲，目前已是世界工業國中水價最高的國家，而與此相對應的是居民用水量的日益下降。此外，原本水價相對較低的匈牙利、捷克等國也均在近幾年作了大的調整。水價上調對上述各國加強節約用水、緩解水資源短缺狀況起到了明顯而有效的刺激作用。提高水價是當今世界之趨勢，將全社會水價維持在低水平，這與水資源的可持續利用背道而馳。
借鑒國內外先進地市經驗，對居民用水實行階梯形水價政策，對非居民用水實施超計劃超定額加價制度，拉大價差，促進城市用水結構的調整。水價的確定同時也要參考電價并使水、電兩種資源保持適當的價格比例。使水價高于電價數倍——這是世界上重視環保與資源利用國家的物價政策之一。以英國為例，整個國家水價與峰電價的比值為15∶1，水價與谷電價的比值為35∶1。重視這一成功經驗的實踐應用，必將有利于長期水、電兩種重要資源的合理配置。
2.7合理化水費補貼
在強調價格機制對遏制當前水資源浪費現象重要作用的同時，并非認定它是唯一有效措施，況且水資源問題也不可能單靠一個提價就能解決的。水價的提高勢必直接增加社會相關行業及各階層居民的經濟負擔，對城市貧困家庭尤其如此。發達國家對無錢付水費者，并不停止供水而是由市政部門予以緩交或補貼，或由其照交水費而后補發水費津貼，稱之為扶貧津貼。而中國過去對類似問題通常實行全民補貼政策，并沒有起到應有效果。通過制定更合理的收費補償制度，落實確實需要進行經濟補償的對象，是今后水價大幅提升的情況下，減輕社會貧困家庭負擔的有利措施。
3. 微觀并購操作策略分析
3.1聯合資本，戰略性圈地
通過并購，受讓方得到的不僅是日益稀缺的水資源，還包括在城市化進程中持續增長的客戶資源和深厚的政府資源。 在并購雙方簽署的特許經營協議中，都明確規定了供水四至范圍，及根據該市的供水專項規劃，未來可新增的服務區域。一般而言在30年的期限內，隨著城市的擴張，服務區域面積的增長，區域內的需水量基本上也將會翻上一翻，這樣受讓方在獲得該項資產的同時，也提前獲得了該地區未來的市場份額。 對于水務資本市場而言，政府的影響力還是比較深遠的。縱觀威立雅參與的項目，一般都具有周邊可輻射性，即可通過獲得項目地較高級別的政府的支持，擴展周邊區域的市場。在威立雅的并購中，對該隱形資產的的定價，也是其報價高出競爭對手的的因素之一。 好的技術、項目要有充分的資金支持，才能成就一個高質量的項目。威立雅在一系列的收購中，采取的是針對不同項目聯合不同金融集團合作出資的方式進行，自身出資額并不高,如:國內首創、光大、中信泰富、嘉利等金融集團以及諸多國外投資機構。通過合理的杠桿作用，降低自身財務風險的同時，也使自有資本金獲得較高的收益。
3.2 人民幣升值帶來的收益
自05年7月匯改以來，隨著中國經濟發展強勁增勢、中國貿易順差的持續擴大及外匯儲備的不斷增加，人民幣升值趨勢非常明顯，并將在今后幾年中仍保穩定的持升值趨勢不變。大量外資企業采用先通過美元等外匯貸款，然后將外匯兌換成人民幣，在一段時期美元貶值后，再把人民幣兌換成美元，歸還貸款的方式，相對于使用單一貨幣可以獲利豐厚。以蘭州項目為例，06年12月項目協議簽署時的人民幣對美元匯率為7.828，07年九月份人民幣對美元匯率就已經升值為7.517，10個月的貨幣升值收益將近4%，如表3.1所示。根據國家有關部門的預測，在未來的三年內，人民幣的升值空間至少為10%，而且預期在未來很長的時間內人民幣的增值趨勢保持不變。如果貸款償還期取十年，2010年后人民幣每年升值取值僅以1.5%保守估計,威立雅在自有出資很少的情況下，其償還的并購借款實際價值僅為當年的出資額的80%。如果人民幣升值幅度加大，則威立雅實際投資額將更少。投資大師羅杰斯曾放言，人民幣升值空間廣闊，未來二十年可升值300%-500%，果真如此的話，水務市場所謂的高溢價將有更大的空間。 表3.1 06年底至07年9月份人民幣對美元匯率變化表
| 月份 |
06.12 |
07.01 |
07.02 |
07.03 |
07.04 |
07.05 |
07.06 |
07.07 |
07.08 |
07.09 |
| 匯率 |
7.828 |
7.807 |
7.7615 |
7.747 |
7.73 |
7.695 |
7.648 |
7.608 |
7.566 |
7.517 |
3.3股票收益
威立雅是在巴黎和紐約股票交易中心上市的公司，雖然其在中國擁有的水務公司的股權比例大多數都在49%以下，不能與母公司合并會計報表，但是根據新會計準則規定，在母公司擁有被投資單位半數或以下的表決權的情況下，如果根據公司章程或協議，有權決定被投資單位的財務和經營政策，則應當將該被投資單位認定為子公司，納入合并財務報表的合并范圍。通過公司章程，保證被受讓方擁有對所投資公司財務主管經理和經營主管經理的人事任免權，則使財務報表的合并成為了可能。雖然，威立雅目前在其擁有的項目中，還沒有力爭控制被投資單位的財務和經營政策，但不排除其對該事項的預期。如果其在中國的并購業務能對母公司的年報做出貢獻，則對其股票市值每年也將有很大的提升作用。另外，隨著國內水務公司上市數量的增多，也不排除威立雅在中國大規模并購后，將其下屬水務公司整合后整體上市，直接獲取資本增值收益的可能。
3.4 假設可變成本同比例增長
為了方便進行財務測算，假設未來電價、人員工資、藥劑價格等均與水價同比例增長。雖然有些偏差，但與實際情況相比，總體上應該偏離不大。
3.5 水廠員工的精減
根據國外水廠的運營經驗，10萬噸以上水廠，每萬噸水僅需要8-10人即可，蘭州市供水集團設計能力153萬噸/天，實際供水量65萬噸/天，配置700人即可滿足目前供水運營需要。目前蘭州供水集團在冊員工2241人，遠遠超出應有配置，但是為了保證原有職工利益，在合資合同中明確規定不能進行各種裁員措施，這給日后水廠的運營帶來沉重負擔。 分析供水集團人員比例就會發現，56歲以上員工占26.7%，46至55歲的員工占19.3%，36-45歲的員工占46.7%，通過提高工作效率，在老員工退休后，完全可以不再招聘新員工就可以滿足水廠日常運營需要。所以預計在未來的15年內人員將減少45%左右，最終人數保持在1200人左右，平均逐年節省的人員工資額可按3%遞減率計算。
3.6管網改造，降低漏損率 威立雅在蘭州項目中資產溢價部分的出資，將用于本項目未來的改造、擴建、新建工程。蘭州市完成全部抄表到戶后，預計產銷差率將擴大到25%。根據《城市供水管網漏損控制及評定標準CJJ92-2002》,城市供水企業管網基本漏損率不應大于12%。通過管網改造，溢價資產轉做管網改造投資，減少水量供銷差，相當于大幅度降低了運營成本。以五年時間做為已有管網的改造期限估算，改造期內由于供水量的節省，而使相對總成本以每年近2.5%的速度遞減，估計至少能有13%的減幅空間。
3.7 溢價資金償還負債，降低財務費用 據悉，蘭州供水集團有6個億左右的長期負債，06年財務費用約1600萬元，如果威立雅蘭州水務近期興建的項目不需要過多的資金的話，將溢價資金用于償還貸款，則每年也將節省很大一比財務費用，使資金收益得到一定小幅度的提高。
4. 蘭州模式財務可行性分析
通過以上對影響蘭州項目的宏觀及微觀因素的分析，建立財務模型，推測威立雅水務在蘭州并購項目中可能取得的投資回報率。
4.1基本情況假設
特許經營期從2007年開始到2036年，為30年。享受西部地區外商投資企業兩免三減半的優惠政策，所得稅率為25%。 預計未來30年中售水量、水價的變化情況，如表4.1所示。由于蘭州項目具體成本情況不詳，采用未來運營成本與水價同比例上漲的方式計算，如單位人員工資、電費及藥費等。人民幣對美元匯率，至2010年增幅10%，之后15年年均增長1.5%，2023年后，升值部分不在計入收益率，其折現值用做收益率的安全系數。有關管網漏損率及員工數量的情況3.5、3.6小節中已陳述，具體數值見表4.1所示。由于收集的蘭州項目原始數據資料有限，總成本計算可能會有些偏差，但總體差異不會很大，可采用安全系數對其進行彌補，如表4.1所示。 另外，據悉在今后的10年內，蘭州供水集團需再投資的項目金額不會超過5億（新建或修建管網等），本項目溢價多出的12個億的資金，可考慮在預留出5億的改擴建資金后，剩余部分償還掉所有負債，使目前供水集團每年約2000萬的財務費用得以節省。 假設威立雅用于并購的資金來源比例為自有資金30%，貸款70%，貸款利率初步按7%計算；如果威立雅從投資信投公司等其他金融機構進行融資，貸款利率降會更低，本測算以最不利情況計算，利率取值7%。并購后威立雅每年可獲得蘭州供水集團45%的稅后利潤。 4.1.1財務測算基本假設數值列表
| 年份 |
2007 |
2008 |
2009 |
2010 |
2011 |
2012 |
2013 |
2014 |
2015 |
| 水量(萬m3/d) |
62 |
62 |
62 |
73 |
73 |
73 |
73 |
73 |
73 |
| 水價（元/m3) |
1.46 |
2.2 |
2.2 |
2.2 |
2.2 |
2.2 |
2.2 |
2.2 |
2.2 |
| 可變成本增加率 |
__ |
5%（同水價上漲率） |
| 人民幣年升值率 |
3% |
3% |
3% |
3% |
1.5% |
1.5% |
1.5% |
1.5% |
1.5% |
| 管網漏損率 |
25% |
22.5% |
20% |
17.5% |
15% |
12% |
12% |
12% |
12% |
| 員工數量 年均遞減率 |
3% |
3% |
3% |
3% |
3% |
3% |
3% |
3% |
3% |
| 年份 |
2016 |
2017 |
2018 |
2019 |
2020 |
2021 |
2022 |
2023 |
2024 |
| 水量 |
73 |
73 |
73 |
73 |
92 |
92 |
92 |
92 |
92 |
| 水價 |
2.9 |
2.9 |
2.9 |
2.9 |
2.9 |
3.4 |
3.4 |
3.4 |
3.4 |
| 可變成本增加比例 |
5%（同水價上漲率） |
3.5%（同水價上漲率） |
| 人民幣升值率 |
1.5% |
1.5% |
1.5% |
1.5% |
1.5% |
1.5% |
1.5% |
__ |
__ |
| 漏損率 |
12% |
12% |
12% |
12% |
12% |
12% |
12% |
12% |
12% |
| 員工數量 年均遞減率 |
3% |
3% |
3% |
3% |
3% |
3% |
__ |
__ |
__ |
| 年份 |
2025 |
2026 |
2027 |
2028 |
2029 |
2030 |
2031 |
2032 |
2033 |
| 水量 |
92 |
92 |
92 |
92 |
92 |
114 |
114 |
114 |
114 |
| 水價 |
3.4 |
3.95 |
3.95 |
3.95 |
3.95 |
3.95 |
4.35 |
4.35 |
4.35 |
| 可變成本增加比例 |
3.5% |
3%（同水價上漲率） |
2% |
| 人民幣升值率 |
__ |
__ |
__ |
__ |
__ |
__ |
__ |
__ |
__ |
| 漏損率 |
12% |
12% |
12% |
12% |
12% |
12% |
12% |
12% |
12% |
| 員工數量 年均遞減率 |
__ |
__ |
__ |
__ |
__ |
__ |
__ |
__ |
__ |
| 年份 |
2034 |
2035 |
2036 |
附注：稅后利潤的安全系數。 1）15年后人民幣升值帶來得收益沒有計算，可將其取為安全系數，以1.2沽值。 2）股票收益安全系數以1.01沽值。 3）政府資源作價安全系數以1.01沽值。 |
| 水量 |
114 |
114 |
114 |
| 水價 |
4.35 |
4.35 |
4.35 |
| 可變成本增加率 |
2%（同水價上漲率） |
| 人民幣升值率 |
__ |
__ |
__ |
| 漏損率 |
12% |
12% |
12% |
| 員工數量 年均遞減率 |
__ |
__ |
__ |
4.2財務測算結果
根據財務測算，在上述主要財務假設條件下，威立雅在該項目中自有資金投資收益率為9.7%(未乘安全系數)。符合國家關于控制水務投資項目收益率在8-11%范圍內的規定。
5．總結
提高市場份額、開拓新市場，提升企業在行業內的戰略地位，是企業進行橫向并購的主要目的。目前水務市場基本處于“跑馬圈地”的狀態中，外資水務巨頭、國企、民企搶奪水務項目、搶占市場份額，使市場集中度有了一定程度的提高。但是，中國的水務市場集中度依然很低。通過收購、兼并、跨區域重組，形成若干具有強大資金實力和運營管理能力的幾大水務集團共存并且相互競爭的格局，這是將來的必然趨勢。
隨著揚州等地溢價項目的出現，高溢價將做為一種新的模式成為水務市場的必然，否則將會造成國有良性資產的流失。在今后激烈的競爭中，哪幾家水務集團能夠力戰群雄成為瓜分中國市場的巨頭，我們拭目以待。
作者簡介：
邢佶勇 北京大岳咨詢公司 經理 主要從事市政基礎設施投融資顧問工作
編輯：全新麗
京公網安備：11010802035285
